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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO CENTRO DE CIÊNCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS FACULDADE DE ADMINISTRAÇÃO E CIÊNCIAS CONTÁBEIS DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO MONOGRAFIA DE BACHARELADO
A RELAÇÃO ENTRE INVESTIMENTO E RENTABILIDADE FUTURA NO MERCADO DE TELECOMUNICAÇÕES
WALTER TRAJANO DE SÁ NETO DRE: 108008605
RIO DE JANEIRO, DEZEMBRO DE 2013.
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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO CENTRO DE CIÊNCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS FACULDADE DE ADMINISTRAÇÃO E CIÊNCIAS CONTÁBEIS DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO MONOGRAFIA DE BACHARELADO
A RELAÇÃO ENTRE INVESTIMENTO E RENTABILIDADE FUTURA NO MERCADO DE TELECOMUNICAÇÕES
Monografia apresentada junto ao Curso de Administração da Faculdade de Administração e Ciências Contábeis da Universidade Federal do Rio de Janeiro.
_________________________________ WALTER TRAJANO DE SÁ NETO
RIO DE JANEIRO, DEZEMBRO DE 2013. 2
RESUMO
Este trabalho tem como objetivo verificar os impactos causados pelos investimentos feitos pelas empresas que compõe o mercado de telecomunicações na rentabilidade futura delas. O estudo se baseou somente nas empresas de capital aberto listadas na Bolsa de Valores de São Paulo. Para tal, foram considerados a variação do ativo permanente como uma sinalização de investimento das organizações e investigou-se então os efeitos desses sinais na rentabilidade futura do período seguinte a realização destes investimentos. Foi considerado como período de investimento as variações do ativo permanente de 2005 a 2008. Para a rentabilidade futura, foi considerado o período de 2009 a 2012. O indicador utilizado para medir a rentabilidade futura foi o ROA. Os dados foram obtidos do website Fundamentus. Para tal foi utilizado o modelo de regressão para se testar a relação. Foi possível concluir empiricamente ao fim da pesquisa que o investimento não está positivamente relacionado à rentabilidade futura.
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LISTA DE SIGLAS
BOVESPA
Bolsa de Valores do Estado de São Paulo
CAPEX
Capital expenditure
LAJIR
Lucro antes dos juros e do imposto de renda
DRE
Demonstração do resultado do exercício
ROA
Retorno sobre o ativo
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LISTA DE TABELAS
Tabela 01 - Lucros antes dos juros e imposto de renda..............................................................19 Tabela 02 – Variação do Ativo Permanente (Investimento)........................................................19 Tabela 03 – Ativo Total Médio....................................................................................................19 Tabela 04 – Retorno sobre os Ativos (ROA)................................................................................20 Tabela 05 – Indicadores de investimento....................................................................................20 Tabela 06 – Indicadores Regressão ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08]....................................21 Tabela 07 – Indicadores Regressão ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08] + β2 ROA[0508]...............................................................................................................................................21 Tabela 08 – Regressão ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08].......................................................21 Tabela 09 – Regressão ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08] + β2 ROA[05-08]............................22
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SUMÁRIO
1 - Introdução .............................................................................................................................. 7 2 - Revisão bibliográfica ............................................................................................................ 9 2.1 - Finanças corporativas....................................................................................................... 9 2.2 - Investimento ..................................................................................................................... 11 2.3 - Índices de rentabilidade.................................................................................................. 11 2.4 - A relação entre investimento e rentabilidade futura................................................... 12 3 – Metodologia ........................................................................................................................ 14 3.1 - População e amostra ...................................................................................................... 14 3.2 - Definição das variáveis ................................................................................................... 15 3.3 - Modelo de regressão ...................................................................................................... 16 4 – Aplicação ............................................................................................................................. 17 4.1 - Setor de Telecomunicações .......................................................................................... 17 4.2 - As Empresas .................................................................................................................... 18 4.3 - O Estudo ........................................................................................................................... 19 5 – Conclusão ........................................................................................................................... 24 6 – Referência ........................................................................................................................... 25
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1 - Introdução
Para Damodaran (www.damodaran.com), toda decisão feita em um negócio tem implicações financeiras e toda decisão que envolve o uso de dinheiro é uma decisão de finanças corporativas. Para ele, tudo que um negócio faz se encaixa em finanças corporativas. Todas as empresas têm que investir seus recursos de modo inteligente, encontrar o melhor tipo e mix de financiamento para suportar estes investimentos e gerar retorno para os donos. Os três princípios fundamentais das finanças de empresas são o investimento, financiamento e os princípios de dividendos. O objetivo da firma é a maximização de valor, sendo este o coração das finanças corporativas. Para Ross, Westerfield e Jaffe (2010), as finanças de empresas englobam o orçamento de capital ou dispêndio de capital, a estrutura de capital das organizações e o capital de giro líquido. Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2010), as finanças de empresas são vistas como o estudo das três seguintes questões: Em que ativos a longo prazo deve a empresa investir? Como poderia a empresa levantar recursos para realizar os dispêndios de capital? Como devem ser geridos os fluxos operacionais de caixa a curto prazo? A primeira questão está relacionada com o orçamento de capital ou dispêndio de capital, que diz respeito ao processo de realização e gestão de investimentos em ativos a longo prazo. A segunda decisão se refere a estrutura de capital das organizações. A terceira e última está associada ao capital de giro líquido, sendo este a diferença entre ativo circulante e passivo circulante. Este estudo pretende verificar a existência da possível relação entre investimentos em ativo permanente feitos por empresas do mercado de telecomunicações, e a rentabilidade futura destas empresas. Somente foram consideradas na pesquisa empresas de telecomunicações de capital aberto, listadas na bolsa de São Paulo (Bovespa). O estudo foi dividido em quatro etapas. A primeira consistiu em uma pesquisa teórica sobre o assunto envolvendo as finanças das empresas e os modelos estatísticos utilizados para testar a hipótese de relação. A segunda consistiu na busca das informações financeiras das empresas, sendo estas suas demonstrações do resultado do exercício e seus balanços patrimoniais de 2005 a 2012. A terceira foi referente à realização do estudo, no qual se organizou as informações obtidas na segunda etapa, se efetuou os cálculos para se obter o retorno sobre o ativo de cada empresa por 7
período, que foi utilizado como medida de rentabilidade, e os investimentos sobre o ativo médio total por período, sendo este utilizado como a medida de investimento. A quarta e última etapa se refere à conclusão da monografia, na qual foram relatados os resultados obtidos após a pesquisa. Ao término da pesquisa, poderemos utilizar o resultado para entender o efeito dos investimentos em ativo permanente na rentabilidade futura das empresas do mercado de telecomunicações. Caso a relação entre investimentos e rentabilidade futura sobre os ativos seja positiva, poderemos sugerir que as decisões de investimento estão gerando o retorno esperado das decisões de investimento para a empresa.
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2 - Revisão bibliográfica 2.1 - Finanças corporativas
A teoria de finanças corporativas, de acordo com McConnell & Muscarella apud Antunes et al (2003) e Damodaran (www.damodaran.com), define que as empresas devem considerar três tipos de decisão, sendo eles, investimento, financiamento e dividendos. De acordo com Damodaran (www.damodaran.com), o princípio do investimento se refere aos investimentos em ativos e projetos que geram um retorno maior do que a taxa mínima de retorno aceitável. A taxa mínima deve ser maior se o projeto for mais arriscado e deve refletir o mix de financiamento utilizado, capital de terceiros ou capital próprio. O retorno dos projetos deve ser medido de acordo com os fluxos de caixa gerados e o tempo decorrido. O princípio do financiamento se refere a escolha adequada entre capital de terceiros e capital próprio para maximizar o valor do investimento feito e estar de acordo com a natureza dos ativos que estão sendo financiados. O princípio do dividendo se refere a devolver o dinheiro gerado no fluxo de caixa da empresa para os acionistas, caso não exista nenhum investimento que pague a taxa mínima. De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2010) , as finanças de empresas são vistas como o estudo das três seguintes questões: Em que ativos a longo prazo deve a empresa investir? Como poderia a empresa levantar recursos para realizar os dispêndios de capital? Como devem ser geridos os fluxos operacionais de caixa a curto prazo? A primeira questão está relacionada com o orçamento de capital ou dispêndio de capital, que diz respeito ao processo de realização e gestão de investimentos em ativos a longo prazo. Para Assaf Neto apud Navarro et al (2013), as decisões de investimentos envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital em ativos. O objetivo é produzir retorno aos proprietários. A segunda decisão se refere a estrutura de capital das organizações, representando as proporções do financiamento da empresa com o capital de terceiros a curto e a longo prazo e capital próprio.
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A terceira e última questão está associada ao capital de giro líquido, sendo este a diferença entre ativo circulante e passivo circulante. Neste caso o fator de importância a ser levado em consideração é a falta de sincronização entre as entradas e saídas de caixa, sendo conseguir fazer esta sincronização o objetivo. Para Ross, Westerfield e Jaffe (2010), o mix de financiamento determina de que maneira o valor da empresa será repartido. Os credores são definidos como as pessoas ou instituições que compram títulos de dívida das organizações, sendo os titulares de direitos de propriedade definidos como acionistas. A empresa toma decisões de investimentos e estas decisões definirão o valor de seus ativos. Para que seja possível efetuar estes investimentos a empresa precisa de capital. O modo para se obter capital é captar dinheiro de seus possíveis acionistas e credores. A porcentagem do capital necessário que é obtida por meio do capital próprio, ou seja, de seus acionistas e de capital de terceiros, ou seja, de seus credores, define a estrutura de capital da empresa, conforme descrito por Ross, Westerfield e Jaffe (2010). Considerando "V" como o valor total da empresa, "B" como valor de capital de terceiros e "S" como o capital próprio, o valor da empresa pode ser descrito da seguinte forma: V=B+S Logo, de acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2010), o objetivo do administrador da empresa é definir a proporção de capital próprio e capital de terceiros que maximize o valor da empresa. De acordo com Kassai et al apud Navarro et al (2013), após o investimento ser realizado, é necessário que se verifique se os resultados apurados pela contabilidade estão de acordo com o retorno desejado quando a decisão de investimento foi tomada. Estes investimentos ficam registrados no balanço patrimonial da empresa, em seus ativos, enquanto os resultados são apresentados na demonstração de resultado do exercício, DRE. Devido ao exposto acima, pretende-se nessa pesquisa, verificar se a rentabilidade futura dos ativos das empresas do mercado de telecomunicação está relacionada aos investimentos realizados por estas companhias.
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2.2 - Investimento
Capex é a abreviação utilizada para capital expenditure, ou gastos de capital, em português. De acordo com o Investopedia são fundos usados pela companhia para adquirir ou aprimorar ativos físicos, como por exemplo, bens, prédios industriais ou equipamentos. Este tipo de desembolso é feito pelas empresas para manter ou melhorar o escopo de suas operações. Estes gastos podem incluir tudo, desde o reparo de um telhado até a construção de uma nova fábrica. Considerando que uma das formas de maximizar o valor de uma empresa é por meio da percepção do mercado quanto a sua rentabilidade futura, de acordo com Antunes e Procianoy (2003), ainda que seja um consenso quase unânime quanto ao objetivo das empresas de gerar valor aos acionistas, o interesse em investigar e confirmar os efeitos das decisões de investimento sobre o valor das ações permanece. Para Lerner apud Antunes e Procianoy (2003), os gestores não possuem o controle sobre o preço de mercado de suas ações, mas são suas decisões de investimento um dos mais importantes fatores para determinar o valor da empresa a longo prazo. De acordo com Kassai et al apud Navarro et al (2013), após a realização do investimento procura-se verificar se os resultados apurados pela contabilidade são compatíveis com os retornos esperados por ocasião das decisões de investimentos. Estas decisões ficam representadas na empresa pelos seus ativos, que por sua vez ficam registrados no balanço patrimonial. Os resultados gerados por estes ativos são apresentados na demonstração de resultados do exercício.
2.3 - Índices de rentabilidade
Para Navarro et al (2013), a rentabilidade é o resultado líquido das atividades e decisões de uma organização. Indicando a eficácia das operações, mostrando os efeitos da liquidez, gestão dos ativos e do endividamento sobre os resultados. A rentabilidade pode ser avaliada e para tal, são utilizadas métricas. As principais métricas são o retorno sobre os ativos, margem operacional, giro dos ativos e retorno sobre o patrimônio líquido conforme Brighan & Houston (1999) apud Navarrro et al (2013). De acordo com Bodie e Merton (2002), a lucratividade pode ser medida em relação a vendas (lucro sobre vendas), ativos (lucro sobre ativos) ou sua base patrimonial 11
(rentabilidade sobre o patrimônio). Sendo este lucro, para se calcular a lucratividade sobre ativos e vendas o LAJIR, ou seja, lucros antes dos juros e imposto de renda. No entanto para a lucratividade sobre o patrimônio líquido, o lucro a se utilizar é o lucro líquido. Considerando que um índice financeiro contenha um item do DRE, cobrindo um determinado período de tempo, e outro item do balanço patrimonial de um determinado momento, uma premissa a ser utilizada é a média dos valores do balanço patrimonial do começo ao fim do ano e utilizando então essa média como denominador. Sendo a fórmula sugerida:
Conforme Navarro et al (2013), o retorno sobre o ativo tem sido utilizado em diversos trabalhos para avaliar a rentabilidade da empresa quando comparada aos níveis de governança corporativa, à concentração acionária e para prever preços futuros de ações, entre outros. Segundo descrito por Barnes apud Navarro et al (2013), o retorno sobre os investimentos, o retorno sobre os ativos, o retorno sobre o patrimônio líquido, entre outros são bons indicadores de desempenho financeiro e de negócios de uma empresa, podendo ser utilizados para prever a rentabilidade futura das empresas. O ROA ou Return on Assets, em português retorno sobre os ativos, é definido pelo Investopedia como “um indicador de quanto rentável uma companhia é em relação aos seus ativos. O ROA da uma ideia de quanto eficiente a gestão da empresa é usando os ativos para gerar receita.”
2.4 - A relação entre investimento e rentabilidade futura
Diversos estudos que relacionam anúncios de decisões de investimento com o preço das ações podem ser encontrados hoje em dia. De acordo com Luchesi e Famá apud Navarro et al (2013), estes estudos começaram na década de 1980, quando McConnell e Muscarella alertaram que até então poucas eram as evidências que comprovassem os efeitos das decisões de investimento no valor de mercado das empresas. Antunes e Procianoy (2003) investigaram se as variações das contas do ativo permanente, que foram consideradas como sendo sinalizações onerosas de decisões 12
de investimento teriam reflexos no preço das ações das empresas. Os resultados indicaram que de fato existe uma relação entre a variação do ativo permanente e a variação do valor da ação da empresa no mercado de capitais. De acordo com Navarro et al (2013), poucos são os estudos que tentaram avaliar os efeitos dos investimentos na rentabilidade das companhias. Os trabalhos de Echevarria (1997), Kim (2001) e Jiang, Chen e Huang (2006) estudaram essas relações ao investigar os efeitos dos investimentos realizados na rentabilidade das empresas em períodos futuros, assim como Navarro, Silva, Parisi e Junior (2013). Navarro et al (2013) investigaram a relação entre o investimento realizado e a rentabilidade futura das empresas mensuradas por duas medidas de desempenho, o ROA e o coeficiente Q de Tobin. Foi feito então um estudo empírico-analítico com tratamento quantitativo dos dados por um modelo de regressão linear. Foram consideradas na pesquisa as empresas brasileiras não financeiras, listadas na bolsa de valores de São Paulo que publicaram demonstrações financeiras no período de 2001 a 2010. Houve a divisão deste período em dois, sendo um de investimento e outro de desempenho. Os resultados do modelo de regressão do ROA concluíram empiricamente que a rentabilidade do período de desempenho e o investimento do período de investimento não estão relacionados. A rentabilidade do período de desempenho foi positivamente relacionada à rentabilidade do período de investimento. O resultado do modelo de regressão que utilizou o Q de Tobin relacionou positivamente a rentabilidade do período de desempenho à rentabilidade do período de investimento.
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3 – Metodologia A intenção da pesquisa é investigar a relação a relação entre investimento realizado e retorno futuro para as empresas do setor de telecomunicações seguindo em parte a metodologia utilizada por Navarro et al (2013).
3.1 - População e amostra Foram selecionadas todas as empresas listadas pelo site Infomoney como sendo do setor de telecomunicações de capital aberto que tivessem ações cotadas na Bolsa de Valores de São Paulo em 2013. Foram selecionadas então um total de dez empresas. As empresas listadas pelo site são: Contax, Dtcom-Direct, Embratel, Futuretel, Net, Oi, Telbras, Telefônica, Telinvest e Tim Participações. Foi definido então o período de análise de 2005 a 2012. A partir desta seleção, as empresas, as quais não foram encontrados os dados necessários para todo o período da pesquisa foram retiradas da lista. Restaram então apenas seis empresas, sendo elas a Contax, Embratel, NET, Oi, Telefônica e Tim Participações. Os dados necessários e utilizados para a pesquisa foram encontrados no site Fundamentus.
No
site
foram
encontrados
os
balanços
patrimoniais
e
as
demonstrações do resultado do exercício de todas as seis empresas consideradas no estudo. Conforme Jiang, Chen e Huang apud Navarro et al (2013), para que a empresa implante e finalize um projeto de investimento são necessários diversos anos. Após a finalização, para que se possa colher os benefícios desses investimentos são necessários mais diversos anos. Para Navarro et al (2013), a divisão em dois períodos, sendo um de investimento e outro de desempenho, pode não refletir a realidade de todas as empresas escolhidas, no entanto, permite medir o capital investido em um período anterior e o de desempenho em um período subsequente. A definição do período de análise ser de oito anos, sendo este de 2005 a 2012, o período foi definido de modo que fosse possível dividir os dados em um período de investimento e em um período de desempenho. Esta definição está de acordo com o estudo de Navarro et al (2013).
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3.2 - Definição das variáveis
Considerando que o objetivo do estudo é verificar a existência de relação entre investimento realizado e rentabilidade futura, foram utilizados três tipos de variáveis com a meta de confirmar a existência de relação. Os tipos de variáveis foram definidos de acordo com o estudo de Navarro et al (2013), sendo no caso deste estudo, uma variável dependente, uma variável explicativa de interesse e uma variável de controle. As variáveis foram calculadas de acordo com o período de interesse para elas, sendo um período de investimento de 2005 a 2008 e um período de desempenho de 2009 a 2012. Foi utilizada uma medida de rentabilidade para relacionar o investimento a rentabilidade futura, sendo esta o ROA, ou seja, retorno sobre os ativos, o qual mostra a rentabilidade proporcionada pelo total dos ativos da empresa. Ao se utilizar esta medida, é esperado que ela esteja positivamente relacionada ao investimento. Caso ela, de fato, esteja positivamente associada ao investimento, isto indica que as decisões de investimento estão gerando o esperado retorno dos ativos conforme Navarro et al (2013) O ROA neste estudo foi calculado dividindo-se o resultado operacional, ou seja, o LAJIR, lucro antes dos juros e imposto de renda pelo ativo total médio, de acordo com Navarro et al (2013) e conforme a fórmula a seguir:
O ROA foi calculado por ano e então calculada a média dos anos para o período de investimento e para o período de desempenho. Este cálculo foi feito para todas as seis empresas. A variável utilizada pra o período de investimento foi chamada de "ROA 0508" e a variável para o período de desempenho chamada de "ROA 09-12". Conforme Antunes e Procianoy (2003), o método para se obter as variações do ativo permanente de Ball & Brown, é um modelo que prevê o valor atual igual ao valor do período anterior, estabelecendo que o erro de previsão, ou seja, a diferença entre o período atual e o anterior é a variação do ativo permanente. Para Navarro et al (2013) o investimento representa o valor que a empresa incorporou ao seu ativo permanente e que espera pelo seu uso obter benefícios futuros. Considerando o período atual “t” e a empresa “i”, chegamos a seguinte fórmula: VAPit = APit – APi(t-1) 15
Nesta fórmula, consideramos VAPit como a variação do ativo permanente da empresa “i” no período “t”, APit como o valor do ativo permanente da empresa “i” no período “t” e APi(t-1) como o valor do ativo permanente da empresa “i” no período anterior ao “t”, ou seja, “t -1”. Sendo assim, neste estudo consideramos a variável referente ao investimento como a variação da conta de ativo permanente divido pelo ativo total médio. Logo, a fórmula utilizada para o cálculo do índice de investimento foi:
O cálculo do índice de investimento também foi realizado por empresa e para cada ano. Depois se calculou a média para o período de investimento para cada empresa, ou seja, de 2005 a 2008. O nome dado a esta variável foi "Invest 05-08", sendo esta a variável explicativa de interesse do modelo.
3.3 - Modelo de regressão
A relação entre investimento realizado e rentabilidade futura será avaliada por um modelo de regressão linear múltipla, conforme Navarro et al (2013), conforme o modelo a seguir: Yi = β0 + β1X1i + β2X2i + ... + βpXpi + εi Neste modelo, podemos interpretar "Y" como a variável dependente, ou seja, o índice de rentabilidade futura, "ROA 09-12". As variáveis "Xpi" representam a variável explicativa de interesse, neste caso "Invest 05-08" e a variável de controle, neste caso "ROA 05-08". O índice "i" indica o n-ésimo individuo da amostra, ou seja, as empresas. Dessa forma, o modelo apresentado pode ser utilizado para relacionar o investimento realizado à rentabilidade futura da empresa, medida pelo indicador de desempenho ROA, considerando as variáveis de controle, conforme Navarro et al (2013). Sendo assim, serão executadas com o auxílio do programa Microsoft Excel as seguintes regressões:
ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08] ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08] + β2 ROA[05-08] 16
4 – Aplicação 4.1 - Setor de Telecomunicações
De acordo com o Telebrasil (www.telebrasil.org.br), constituem serviços de telecomunicações a transmissão, emissão ou recepção de símbolos, caracteres, sinais, escritos, imagens, sons ou informações de qualquer natureza, por fio, rádio, eletricidade, meios ópticos ou qualquer outro processo eletromagnético. A prestação dos Serviços de Telecomunicações é feita por agentes que detenham concessão, permissão ou autorização para a prestação do serviço. O setor de telecomunicações é definido como o setor da economia que engloba os serviços de telecomunicações, serviços de valor agregado e produtos utilizados para a prestação destes serviços. O setor foi dividido em três segmentos, serviços de telecomunicações, produtos e serviços para as prestadoras de serviços de telecomunicações
e
serviços
de
valor
agregado
conforme
Telebrasil
(www.telebrasil.org.br). Os serviços de telecomunicações se referem a Empresas que detém concessão ou autorização para prestação de serviços, tais como telefonia fixa, Comunicações Móveis, Comunicação Multimídia, TV por Assinatura, Radiodifusão e outros. Os produtos e serviços para as prestadoras de serviços de telecomunicações se referem a Fornecedores de equipamentos e prestadores de serviço que dão suporte à prestação de Serviços de Telecomunicações, inclusive fornecedores de capacidade espacial. Serviços de valor agregado se referem a Empresas prestadoras de serviços que têm como suporte principal serviços de telecomunicações. De acordo com Telebrasil (www.telebrasil.org.br), o setor de telecomunicações faturou no primeiro semestre de 2013 R$ 111 bilhões. Em 2012, faturou 215 bilhões, representando 5% do PIB brasileiro.
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4.2 - As Empresas
De acordo com o site da Contax, a empresa é a maior empresa de relacionamento com o consumidor da América Latina. A empresa desenvolveu linhas de serviços para toda a cadeia de relacionamento com cliente por meio de soluções remotas e presenciais. Conforme consta no site Teleco, a Embratel é uma empresa do Grupo América Móvil. A Telmex adquiriu a Embratel em julho de 2004 da MCI. Em 2007 a Embratel passou a fazer parte da Telmex Internacional, que foi incorporada pela América Móvil em 2010. A Embratel tem a concessão para Longa distância nacional e internacional em todo o país. De acordo com o Wikipedia, a NET é uma empresa de triple play brasileira que oferece serviços como televisão por assinatura, internet banda larga e telefonia VoIP. Segundo o site da empresa, a Oi, empresa pioneira na prestação de serviços convergentes no país, oferece transmissão de voz local e de longa distância, telefonia móvel, banda larga e TV por assinatura. A Oi está presente em todo o território nacional. Em dezembro de 2012, a empresa possuía 74,3 milhões de Unidades Geradoras de Receitas (UGRs). Deste total, 46,3 milhões estavam no segmento Móvel Pessoal, 19,1 milhões no segmento Residencial, 9 milhões no segmento Empresarial/Corporativo e 727 mil Telefones de Utilidade Pública (TUP). A Telefônica Vivo, conforme site da empresa, é a maior empresa de telecomunicações do País, com 91,9 milhões de clientes, sendo 76,8 milhões apenas na operação móvel, na qual detém o maior market share do segmento (29,67%) em âmbito nacional, de acordo com resultados do balanço trimestral (3T12). A Telefônica Vivo atua na prestação de serviços de telefonia fixa no Estado de São Paulo e telefonia móvel em todo o território nacional e conta com um portfólio de produtos completo e convergente (voz fixa e móvel, banda larga fixa e móvel, ultra banda larga (over fiber), TV, dados e TI). A TIM Participações S.A, segundo o site da empresa, é uma empresa controlada pela TIM Brasil Serviços e Participações S.A., subsidiária do grupo Telecom Itália. Através de suas subsidiárias, TIM Celular S.A. e Intelig Telecom Ltda atuam, além do mercado de telefonia móvel, nos mercados de telefonia fixa e de longa distância e transmissão de dados e internet, em todo o território nacional.
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4.3 - O Estudo
Após a consolidação dos dados, os seguintes valores foram encontrados para o LAJIR na Tabela 01, investimento na Tabela 02 e ativo total médio na Tabela 03: Tabela 01 - Lucros antes dos juros e imposto de renda (R$ mil)
Tabela 02 – Variação do Ativo Permanente (Investimento) (R$ mil)
Tabela 03 – Ativo Total Médio em reais (R$ mil)
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Com base nos valores acima encontrados para o LAJIR, investimento e ativo total médio foram calculados os indicadores ROA e investimento para os períodos de desempenho e de investimento de acordo o item 3.2 da metodologia com as fórmulas a seguir:
Os resultados dos indicadores por empresa por ano estão listados a seguir, sendo a primeira tabela referente aos indicadores de rentabilidade futura e a segunda referente aos indicadores de investimento: Tabela 04 – Retorno sobre os Ativos (ROA)
Tabela 05 – Indicadores de investimento
Para estudar a existência de relação ente a rentabilidade futura, ROA, e o investimento passado realizado das empresas que constam na amostra, foi utilizado um modelo de estatístico de regressão linear. Foi utilizado o modelo de regressão disponível no programa Microsoft Excel. 20
Depois de feita a média por período de investimento e período de desempenho por empresa, foram testados dois modelos de regressão. Os dados utilizados para as regressões estão listados a seguir: Tabela 06 – Indicadores Regressão ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08]
Tabela 07 – Indicadores Regressão ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08] + β2 ROA[05-08]
No primeiro modelo somente foi considerada a variável dependente e a variável explicativa de interesse. O resultado obtido na regressão está demonstrado a seguir: Tabela 08 – Regressão ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08]
O objetivo deste teste foi verificar o efeito exclusivo do investimento realizado representado pela variável “Invest 05-08” na rentabilidade futura, representada pela 21
variável “ROA 09-12”. O R-Quadrado do modelo apresentou o valor de 0,066, indicando que o modelo não é satisfatório. Considerando um nível de significância de 0,05 podemos também considerar que a regressão não é significativa, devido ao resultado do F de significação (0,6229) maior que o nível de significância. Logo, podemos concluir com estes indicadores que não é possível confirmar empiricamente a relação entre a rentabilidade futura e o investimento realizado neste caso. Este resultado está em desacordo com o pressuposto de que as empresas fazem investimento com a esperança de terem resultados maiores no futuro. Para a segunda regressão, foi incluída a variável de controle, neste caso, o "ROA 0508", além de manter a variável dependente, "ROA 09-12", e a variável explicativa de interesse do modelo "Invest 05-08". Após efetuada a regressão, chegou-se aos seguintes resultados: Tabela 09 – Regressão ROA[09-12] = β0 + β1 Invest[05-08] + β2 ROA[05-08]
O objetivo desta regressão foi verificar o efeito do investimento realizado, “Invest 05-08”, na rentabilidade futura, “ROA 09-12”, sendo controlados os efeitos da rentabilidade passada de 2005 a 2008, ou seja, “ROA 05-08. Considerando um nível de significância de 0,05 podemos considerar que a regressão não é significativa, devido ao resultado do F de significação (0,0607) maior que o nível de significância. A rentabilidade passada, “ROA 05-08”, apresentou significância estatística com valor-P 0,030 enquanto a variável explicativa de interesse não demonstrou significância estatística devido ao valor-P 0,829.
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Devido aos resultados atingidos nas regressões não foi possível confirmar a correlação positiva entre o investimento do período de investimento e a rentabilidade futura. Este estudo não confirmou empiricamente a relação entre investimento e rentabilidade futura. O resultado está em desacordo com o pressuposto de que as empresas fazem investimento com a esperança de atingir resultados maiores no futuro e também com os estudo de Jiang, Chen e Huang, que conforme Navarro et al (2013) encontraram relação positiva entre o investimento passado e a rentabilidade futura. No entanto, este estudo confirma o estudo de Kim (2001) conforme Navarro et al (2013), que também não encontrou relação positiva entre investimento realizado e rentabilidade futura ao analisar todas as empresas da amostra que utilizou em seu estudo, indicando que novos estudos devem ser desenvolvidos de modo a ampliar conhecimento da relação entre investimento passado e rentabilidade futura. Este estudo também confirma o estudo de Navarro et al (2013) que não comprovaram empiricamente a relação entre investimento realizado e rentabilidade futura.
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5 – Conclusão As decisões de investimento das empresas podem ser classificadas em orçamento de capital, estrutura de capital e capital de giro conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2010). Este trabalho procurou comprovar a existência de relação entre investimento e rentabilidade futura no setor de telecomunicações seguindo as premissas adotadas pelo trabalho de Navarro et al (2013). Para tal, o período utilizado foi separado em dois, sendo o primeiro de investimento e o segundo de rentabilidade, criando então um meio de avaliar o valor investido em um período e mensurar a rentabilidade no período seguinte. Além da necessidade de separação dos períodos de estudo, o uso da média como medida representativa dos dados nos dois períodos pode “encobrir” a variação dos dados no tempo e a verdadeira relação entre investimento e rentabilidade futura, conforme Navarro et al (2013). Ao sintetizar as informações utilizando-se a média nos modelos de regressão, perde-se sensibilidade e desconsideram-se as variações anuais observadas nos dados. Tais variações podem ocorrer devido às mudanças macroeconômicas e de ambiente de negócio. É necessário também um adequado planejamento de coleta e tratamento de dados levando em conta a necessidade de considerar essas variações nos modelos estatísticos. Considerando a importância das decisões de investimento para as empresas, neste estudo não foi possível comprovar empiricamente a relação entre investimento no período de investimento e rentabilidade futura no período de desempenho para as empresas utilizadas na pesquisa do setor de telecomunicações no período de 2005 a 2012. Entretanto, este estudo pode comprovar a positiva relação entre rentabilidade passada e rentabilidade futura, podendo então contribuir para as decisões de investimento das companhias. Cabe ainda ressaltar que os resultados estão de acordo com os resultados encontrados por Navarro et al (2013) em seu estudo.
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6 – Referência ANTUNES, Marco A.; PROCIANOY, Jairo L.; Os efeitos das decisões de investimento das empresas sobre os preços de suas ações no mercado de capitais. São Paulo: R.Adm., 2003 BODIE, Zvi; MERTON, Robert C.: Finanças. Porto Alegre: Bookman Editora, 2002 NAVARRO, Augusto C.; SILVA, Aldy F.; PARISI, Cláudio; JUNIOR, Antônio R.: Decisões de Investimento e Rentabilidade Futura: Estudo Empírico Com Companhias Abertas Não Financeiras. Brasília: Contabilidade, Gestão e Governança, 2013 ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.: Administração Financeira: Corporate Finance. São Paulo: Editora Atlas, 2010
Endereços eletrônicos: http://www.infomoney.com.br/mercados/empresas-bovespa http://www.fundamentus.com.br/ http://www.gryphus.uff.br/ http://www.tccmonografia.com/formatacao.htm http://www.investopedia.com/terms/c/capitalexpenditure.asp http://people.stern.nyu.edu/adamodar/ http://www.telebrasil.org.br http://pt.wikipedia.org http://www.contax.com.br/ http://www.oi.com.br/ http://www.tim.com.br/ http://www.teleco.com.br
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